蚂蚁集团即将上市前夜，11月3日晚间传出蚂蚁集团在A股科创板以及港交所上市双双暂缓的消息。

在近几日发生了蚂蚁集团被约谈、监管发布网络小贷新规征求意见稿等一系列事件之后，上交所作出暂缓蚂蚁集团上市的决定，并要求蚂蚁集团就所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项相关情况作出说明。上市按下“暂停键”背后的原因究竟是什么？

此前，11月2日，银保监会、央行就《网络小额贷款业务管理暂行办法》公开征求意见，着力于规范网络小贷业务此前存在的风险和问题。对于以该项业务为利润收入半壁江山的蚂蚁集团来说，《办法》无疑也将对于其业务模式、收入结构和发展趋势产生重大影响。

中关村互联网金融研究院首席研究员董希淼指出，近年来，在加强金融监管、防范金融风险的大背景下，金融科技监管政策和环境发生重大变化。《办法》如果正式实施，网络小贷业务将迎来一轮较大的调整，通过网络小贷业务扩张的大型互联网企业将受到明显冲击。在此背景下，蚂蚁集团应全面、准确、完整地披露监管政策对其影响，及时向投资者提示可能存在的风险。

光大银行金融市场部分析师周茂华表示，蚂蚁集团的小额贷款业务面临整改、依据监管要求披露信息等，势必引发投资者对蚂蚁集团小贷业务经营前景进行重估。

业内普遍认为，蚂蚁集团的经营环境发生变化，估值也会相应变化，暂缓上市、对战略投资者和中签用户退款，避免他们以高估值买入蚂蚁集团股票而遭遇市场破发情况，实属保护投资者的切实举措。

网络小贷新规将如何影响蚂蚁集团？

根据蚂蚁集团此前披露的招股说明书，2020年上半年来自微贷科技平台（即花呗和借呗）的收入为285.86亿元，占总营收的占比为39.41%，超过支付业务对营收的贡献；与信贷业务直接相关的利润为101.56亿元，占整个集团利润总额的47.8%。

花呗和借呗背后的放贷主体是蚂蚁集团旗下的两家小贷公司，都注册在重庆市。此次发布的网络小贷新规将在哪些方面影响蚂蚁集团？

首先，《办法》重申小贷公司属地经营原则，跨区域经营需银保监会审批。此外，作为主要股东参股跨省经营网络小贷业务的小贷公司不得超过2家，或控股跨省经营网络小贷业务的小贷公司的数量不得超过1家。

对蚂蚁集团旗下的两家小贷公司而言，董希淼指出，即使银保监会批准其跨省经营，但也只能保留1家。

第二，《办法》对网络小贷的联合贷款出资比例进行限制。在单笔联合贷款中，经营网络小贷业务的小贷公司的出资比例不得低于30%，以此约束小贷公司通过联合贷款过快扩张。

蚂蚁集团旗下的小贷公司，与部分中小银行发放联合贷款中，其出资比例低至5%以下，最低的仅1%。据测算，借助联合贷款模式，蚂蚁集团通过360亿表内资产撬动1.8万亿联合贷款，成为其信用扩张的最重要工具。董希淼指出，限制联合贷款比例后，蚂蚁集团此前的信贷扩张模式将受到较大影响。

第三，《办法》约束经营网络小贷的融资杠杆。明确经营网络小贷业务的小贷公司，通过银行借款、股东借款不得超过其净资产的1倍；通过资产证券化、发债融资不得超过其净资产的4倍。由此可见，经营网络小贷业务的小贷公司，总杠杆率为5倍。

董希淼指出，这一点与《通知》对小贷公司的杠杆率要求一致，但对蚂蚁集团旗下的小贷公司影响极大，严格限制其通过资产证券化获得资金并助推其规模扩张。

监管环境变化将如何重构估值？

一位金融科技业内人士指出，既然蚂蚁集团大部分的利润来自小贷这项传统金融业务，那么就应该接受巴塞尔协议的监管，也就不应该宣称自己不是金融公司而是科技公司，上市估值方法也需重构。

“此前在面临诸多监管政策不确定性的因素下，蚂蚁集团的估值多次上调，发行价和市盈率都较高。在前期宣传之下，无论是海外投资者还是国内投资者，都对蚂蚁集团IPO表现出较高热情，以各种方式参与投资。一旦政策发生变化，这部分投资者难免遭受损失。”董希淼说，因此暂缓蚂蚁集团上市，是对投资者尤其是中小投资者权益的保护。

周茂华说，整体看，此次监管层及时出手，要求蚂蚁集团上市前进行合规整改，对保护投资者及资本市场长远健康发展均有利。可以想象，如果上市后，监管层再要求公司进行合规整改，其涉及投资者更广，不利于市场稳定。

对于蚂蚁集团来说，不少业内人士表示，监管从限制杠杆率角度出发，这在客观上让蚂蚁集团在以后面对风险冲击时多了一层保护。蚂蚁集团上市被按“暂停键”，对于推动公司更加审慎经营，学会在约束下行事从而实现更好发展，规避潜在风险都有着积极的意义。

谈到金融科技与监管的关系，周茂华表示，金融科技创新在赋能普惠金融、提升服务实体经济效率方面发挥了重要作用，但金融科技发展过程中也带来一些风险和挑战，如网络安全问题、数据隐私泄露、市场垄断等。这就需要平衡好金融创新与监管的关系。本次监管新规出台与蚂蚁集团暂缓上市，更大意义在于监管层以此为契机，释放未来将建立包容审慎监管创新环境的信号——鼓励创新，但对监管套利、金融乱象等“零容忍”，积极防范化解潜在金融风险，规范金融业健康发展，切实保护金融消费者和投资者合法权益。